39%，今后仍坚持在70%以上。银行系统作为内的国有经济的转轨和展开。

　　出于对储蓄存款和银行系统的维护，国家并没有把证券商场过早引进“融资管道”，而是等国有银行系统展开齐备，并确立了储蓄存单在金融资产中的垄断位置今后，才开端展开证券商场。我国的国债商场尽管在1981年就发行了国债，可是由于数额小，远没有构成规划。到1988年开端试点树立二级商场，1991年树立一级商场，国债才有了展开空间。可是由于国家财政才能的下降，以及3―5年的中期债券的偿债密度太大，使得每年发行国债的80%都用于归还往年的国债，“融资管道”功用发挥较小，1996年国有企业通过国家财政融资仅占GNP的2.2%.而1990年12月和1991年7月上海证交所的深圳证交所的别离树立标志股票商场开端展开。截止到1998年累计股票总发行股本2345.35亿股，其中A股2203.96亿股，B股141.37亿股，股票流转市值5746亿元。股票商场敏捷展开，成为系统内新的“融资管道”，有它的客观原因：由于我国股票商场产权准则并没有树立，因而股票的发行彻底由国家操控，并对其实施严厉的行政配给。关于具有股票发行权的国有企业来说，就适当于取得了一大笔无偿资金使用权。整个股票发行类似于信贷规划的分配。这样通过这根“融资管道”，系统内又能够取得很多金融资源。

　　通过以上大略的实证描绘，能够大致勾勒出我国双轨渐进革新中“融资管道”的产生和展开，用下面的图将此进程更直观地标明出来。

　　图例：双轨系统的“融资管道”

　　系统内泰沐市系系统卟注：1.系统内指国有经济；系统外包含非国有经济和居民。（居民作为展开敏捷的民营企业主体和部分金融资源的供给者归于系统外规划）2.实线箭头标明“融资管道‘的单向流程：系统外到系统内；虚线箭头标明从系统内流向系统外的薪酬收入和国有资产流失。

　　上图表述了“融资管道‘是从系统外集合金融资源并供应系统内转轨和展开的融资系统，它包含银行系统、债券商场和股票商场。它的流向仅仅单向地从系统外指向系统内。

　　二、双轨系统中“融资管道”支撑的模型为了进一步说明“融资管道”对双轨渐进革新的支撑效果，能够引进盖尔贝斯（galbis）对金融深化理论所作的两部分的推行。1973年麦金农（R.I.Mcldnnon）和肖（E.S.Shaw）在各自作品中提出了相同的结论，也就是金融深化理论，合称M―S模型。盖尔贝斯对M―S模型作了推行：假定一国展开中经济存在两个部分，一个是落后的或者是低效的部分I；另一个是高效的或是展开敏捷的部分一般状况下国家会以部分作为展开对象，然后能够进一步推定：约束部分I的出资，而鼓舞其储蓄；并严厉规则禁止金融资源流入部分I.这样展开中经济的存款利率应高于部分I本钱收益率，才能满意推定。并且国家会鼓舞部分出资，并将部分I存款用于部分的出资，明显部分的出资收益率大于借款利率，不然部分不会持续出资。

　　如果把盖尔贝斯的两部分模型略加改造，就能够成为我国双轨系统下“融资管道”支撑的产出模型。首先设定模型中符号：Y、Y1、Y2别离代表一国经济、系统外和系统内产出，F1、F2别离标明系统外和系统内的产出函数，K1、L1则别离代表系统外的本钱和劳动力投入，K2、L2别离表系统内的本钱和劳动力投入。

　　则系统内和系统外的产出函数别离为：系统内和系统外的本钱收益率别离为i2、rl，薪酬率别离为W2、W1，当存在“融资管道”对系统内进行金融支撑时，一个总的产出函数能够表述为：持）值得注意的是，我国扶持的是低功率的系统内国有企业，即使用高功率的系统外产出补贴系统内的转轨。政府严厉界定系统外为一个金融自给型单位，约束金融资源的流入；一起约束储蓄存单的机会成本，以确保系统外的金融资源大部分流入系统内，也就是政府用国家才能改动了高效部分出资倾向，确保了“融资管道”的树立，并进一步确保了系统内低效状况下的资金来源。

　　对双轨系统的产出模型进行剖析可见，系统外尽管失去了资金的支撑，但就其企业实质来看，大多为劳动密集型的乡镇企业和私营企业，资金来源能够通过地方政府维护下的民间金融部分处理，反映在模型中就是W1和L1的优势使Y1取得了较大展开。1978年系统外产出占工业产出比重的22.37%到1998年升至74.5%.另一方面系统内尽管产出功率较低，但依托系统外的金融资源补贴，基本上坚持了安稳和展开，反映在模型中就是通过“融资管道”得到的K上的优势使Y2得到长。可是系统内产出己从1978年的77.63%下降到1998年的25.5%.整体来看，正是系统内和系统外的长才确保了我国GDP的快速长。

　　三、“融资管道”的堵塞与盖尔贝斯的两部分模型比较，在双轨系统下产出模型我国家树立“融资管道”包含了两个条件：一是用国家才能改动了系统外的出资倾向；二是系统内完结必定份额的长。这两个条件的完结都由国家来支撑，由于双轨系统是契合国家的效用函数的。

　　国家却无法确保系统内国有企业产出的持悠久。这样对我国经济革新至关重要的通过“融资管道”完结的资金支撑就成为低效资金活动，而完结这一活动的融资系统就逐步表现出堵塞的现象。原因就在于它的单向活动的特质己经不能适应我国经济对金融的需求。“融资管道”

　　产生的原因是：会集社会的金融资源，为系统内的国有企业效劳。而当国有企业产出只占到国民经济1/3的时候，依然用‘融资管道“为其注资，成果必定是’融资管道”的堵塞。

　　银行系统的“堵塞”表现为逐步累积的巨额不良借款和存差。长时间以来，对系统内国有企业的借款一向是银行作为“融资管道”的首要事务。1998年末23.8万户国有企业8.3万亿债款中有5万亿是银行借款。而系统内资金运用也一向是粗放型运营，国有企业及许多国家出资项目回报率低下。1978―1996年的19年间，国有工业企业的资金利税率从24.2%降到7.11%资金利润率从15.5%降到0.78%亏本额则从42.06亿元加到790.68亿元。一方面国有企业亏本，另一方面银行系统还要以新代旧，持续向亏本、资不抵债的企业借款，成果逐步构成很多的不良借款。到1998年，不良借款己占借款总额的25%.面临屡欠屡贷、屡贷屡欠的国有企业，银行开端考虑本身的获利，呈现了“惜贷”现象。可是由于居民金融资产的机会成本一向受到约束，长时间以来构成了的单一偏好一储蓄存款一无法敏捷改动，居民存款就构成了银行系统的巨额存差。据人民银行的有关材料标明，1994年开端呈现存差量，今后逐年递，到1999年6月国有银行存差总额己达9906.7亿元。逐步累积的巨额不良借款和存差正反映了“融资管道”内的堵塞状况比较严重。

　　证券商场尽管展开的时间较短，可是股票商场的股权结构却己经构成了必定程度的堵塞。

　　如前所剖析，股票商场作为国有企业无偿取得资金的“融资管道”，成为国企的抢夺焦点，跟着股票商场的展开，逐步构成了股权结构的变形：（1）股权散布比较会集，国有股的比重都在40%以上；（2）未流转股本所占比重过大，平均为2/3左右，可流转股本仅占1/3.很明显，我国上市公司的股权还被人为分割为国家股、法人股、社会公众股以及内部职工股等一系列权益并不持平的部分，并且占上市公司股份的70%以上不能上市流转。股票商场股权结构的变形，部分反映了“融资管道”的堵塞，仅仅由于股票商场正成为系统外的出资焦点，堵塞的状况暂时被掩盖了。

　　四、“融资管道”的变换融资管道“呈现堵塞的根本原因如前文所剖析的，是长时间以来通过‘融资管道”向系统内注资，而系统内国有企业又无法彻底吸收这部分资金支撑，久而久之，“融资管道”内的资金活动跟着系统内产出功率的逐步下降成为低效乃至无效的资金活动，表现在银行帐面上，就是巨额不良借款和存差；表现在股票商场，就是“圈钱”、股权变形。因而“融资管道”的变换也应该遵从这一逻辑次序：从“融资管道”内资金的单向活动入手，带动“融资管道”人物的变换，即完结从系统内国有企业融资效劳器向金融商场资源装备中介的变换。银行的不良借款和存差问题能够通过变换银行人物的方法来处理。银行由单纯的国有企业“融资效劳器”转而向敏捷展开的系统外融资，通过系统外消化不良借款和存差。可是这一变换需求国家的支撑。股票发行商场也需求向系统外敞开，冗余的国有股份能够通过股市优化装备，被系统外吸收掉相同完结这一进程就完结了证券商场的变换。当然这也需求国家的支撑。

　　国有银行系统是多年来系统内融资的中心，长时间的单向资金活动造成的堵塞现象是比较严重的，并且由于其国民经济中要害的位置，变换问题特别艰难。现在国有银行系统和国家宏观调控组织也认识到变换的必要性，可是为系统外融资效劳，就要考虑到规划功率低和危险大的问题，也正是由于这两个问题，才使得国有银行的变换作业很难顺利进行。关于规划功率问题，能够考虑国有银行在非国有银行上市时控股，使用非国有银行的灵活性为个人供给金融月艮务。考虑到我国大部分个人企业以个人名义保持企业活动资金这一现实，这部分商场仍是十分宽广的。关于为系统外融资的高危险问题，能够考虑树立中小企业信用担保系统。关于中小企业信用担保系统，美国、日本和我国的台湾省都有比较健全的系统，能够从中学习经验。

　　详细而言，就是政府参加中小企业信用担保系统，由银行和政府组成组织联合运作中小企业担保协会，从政府、金融组织广泛吸收资金，并依照规则份额分散危险。考虑到我国的详细状况，还应该注意到：（1）制定相关的法令处理国有银行和中小企业可能呈现的对立；（2）充分使用政策指引系统外的展开方向；（3）加强危险操控和办理，树立严厉的审贷办理和跟踪调查系统。

　　股票商场完结变换的难度更大，由于股票商场完结变换需求商场产权主体的多元化，现在股票商场并不具有这一条件，自然股票商场的变换在逻辑次序上应该在国有银行系统之后。

　　在这一段时间内，需求完结产权的多元化根底，也就是完结股票发行商场向系统外敞开。应该说，系统外企业的上市有它的危险，这就需求国家有步骤的推动这一进程，并恰当确保股票商场的安全。能够信任，以系统外企业的活力和展开速度，是能够在股票商场立足的。当股票商场的多元产权主体确立，在国有银行系统变换完结后股票商场的变换，即使用系统外的展开凭借股权转让完结股票商场由系统内融资效劳器向金融商场资金装备的变换。

　　国家的引导下敏捷有效地展开。由于参加WTO留给我国的时间己经不多了，软弱的“融资管道‘如果不通过革新很难经得住外国金融组织的冲击。中美入世商洽所签定的公约基本上能够算是留给我国金融业的最终期限：在银行方面，外国银行进入我国两年后能够展开人民币事务，五年后可从事零售事务，地域约束和客户约束都将在五年内撤销；在证券方面，外国的证券公司能够从事基金办理、证券发行和外币计价的证券交易事务，合资基金办理公司中外资可具有33%的股权，3年后至49%从事证券承销事务的公司股权限定是33%也能够说，参加WTO是我国”融资管道“强制性准则变迁的外因，加速”融资管道“变换，己经是适当紧迫的事情了。口（责任编辑：开艳）